למה להעריך שווי חברת ביטוח בדיוק בהון העצמי שלה?

על פי פרסומים, הוערכה כלל ביטוח ב-3.6 מיליארד ₪, קרוב מאוד להון העצמי שלה

מאת: רו"ח נעם בכר

פורסם לראשונה בעיתון פוליסה, עיתון הביטוח הפנסיה והפיננסים, 15.10.2012.

לאחרונה קראנו בחלק מהעיתונים הכלכליים כי הוזמנה הערכת שווי לחברת כלל ביטוח על פיה שווי החברה עומד על כ-3.6 מיליארד ₪, כ-67% מעל שוויה בשוק במועד הפרסום, קרוב מאוד להון העצמי שלה שעומד גם הוא על כ-3.6 מיליארד נכון לסוף המחצית הראשונה של שנת 2012.

הערכות שווי מתבצעות על פי מספר שיטות שהמקובלת שבהן היא שיטת היוון תזרימי המזומנים העתידיים. על פי שיטה זו ערכו הכלכלי של עסק הינו הערך הנוכחי של תזרימי המזומנים התפעוליים החזויים כשהם מהוונים לערכם הנוכחי במקדם היוון המתאים לאפיוני החברה ולתשואה הנדרשת ע"י המשקיעים. במרבית המקרים, ההון העצמי החשבונאי מהווה חסם תחתון להערכת השווי שהרי הון זה מבוסס על כללי זהירות ושמרנות בהם כל ירידת ערך או התחייבות כלכלית אמורה להיות רשומה בעוד לא כל הנכסים הכלכליים רשומים בדוחות החברה.

לא רבים הם המקרים בהם חברה פעילה מוערכת בדיוק בהון העצמי החשבונאי שלה ובודאי שלא בפחות ממנו. באם נניח כי אין הערכת השווי כוללת אמירה בדבר אי קיומן של הפרשות ועתודות חשבונאיות מספקות, הרי שהמשמעות הנגזרת מההערכה שכזו היא כי היכולת של החברה להשיג תשואות גבוהות מאלו המצופות ממנה מוגבלת או אינה קיימת.

המשמעות הלא מחמיאה הזו לכלל ביטוח יכולה לנבוע הן מפרמטרים פנימיים לחברה והן מפרמטרים חיצוניים לה ולסביבה העסקית בה היא פועלת. פרמטרים פנימיים יכולים לכלול נושאים כמו ניהול, עלויות שכר, חוסר יעילות תפעולית וכדומה וכן העובדה כי שוויים של נכסים כלכליים שאינם כלולים בדוחות הכספיים זניחים או כלל לא קיימים לרבות נכסים לא מוחשיים כגון המותג והמוניטין של החברה. פרמטרים חיצוניים יכולים להיות מגבלות המוטלות על החברה המשפיעות לרעה על יכולתה להניב תשואות גבוהות.

בהתחשב בעובדה שרק לפני קצת יותר משנה עמד על הפרק משא ומתן משמעותי לרכישת כלל ביטוח לפי שווי כמעט כפול מזה הכלול בפרסומים, הרי שעולים סימני שאלה באשר לירידה הדרמטית בשווי בטווח כה קצר. אנחנו מעריכים כי אין המדובר באירועים פנימיים אלא באירועים חיצוניים בלבד. האירועים המרכזיים בענף היו שניים:

עסקת מגדל - עסקה משמעותית שמהווה אינדיקציה לשווי החברות בענף ולא ניתנת להתעלמות. עסקת מגדל הציבה רף נמוך יחסית של מכפיל 1.17 על ההון העצמי.
מעורבות רגולטורית אינטנסיבית המעוררת אי יציבות ואי וודאות כאחד. ללא ספק הדרישות וההנחתות של המפקח על הביטוח בתקופה האחרונה מטילות צל כבד על יכולתן של חברות הביטוח להניב תשואות רווח על ההון כבעבר. חמור מזה, צורת ההתנהלות הנוכחית מותירה חשש כבד אצל המשקיעים העתידיים באשר להמשך ההנחתות והדרישות העתידיות, אם יהיו כאלה. סביר שמעורבות זו גם השפיעה על קביעת המחיר בעסקת מגדל.

מכל האירועים החיצוניים לרבות מצבו של בעל השליטה בחברה, הערכה סבירה היא כי התנהלות הרגולטור היא בעלת יכולת ההשפעה הגבוהה ביותר על שווי החברה. משקיעים עתידיים מסתכלים על הפוטנציאל העתידי ובהינתן מצב רגולטורי אי וודאי והתנהלות בעייתית, הרי שמשקיעים דורשים תשואה גבוהה יותר ובהתאם שווי החברות נחתך. על הרבה מהנזקים של התנהלות זו עוד ידובר אך ככל הנראה הנזק המשמעותי לשווי חברות הביטוח, לפחות בטווח הקצר, כבר מוכח.

לסיום נציין כי כמו בכל הערכת שווי, יש לקחת בחשבון על ידי מי הוזמנה ותחת איזה נסיבות הוכנה. מעבר לעובדה כי לפי הפרסומים, העבודה הוכנה לבקשתו של מי שאולי מתעניין ברכישה, הרי שהנסיבות הנוכחיות אינן לטובת ענף הביטוח בכלל ובעלי השליטה בכלל ביטוח בפרט. נסיבות אלו יכולות לתת חלק מהמענה לסימני השאלה. עוד יצוין כי בימי המסחר שלאחר הפרסומים, רשמה מניית כלל ביטוח עלייה מרשימה לצד עליות נאות של מרבית חברות הביטוח. באם ישנו קשר לפרסומים איננו יודעים אבל במידה ואכן ישנו קשר, אזי לפחות חסד אחד קטן נעשה עם החברה, בעלי מניותיה וענף הביטוח כולו.

לעמוד הקודם